编者按：8月1日，香港《稳定币条例》正式生效，这一全球首个针对法币稳定币的全面监管框架落地，将国际金融中心推向数字资产治理的前沿。随着港币稳定币落地，不少人开始畅想人民币稳定币的前景。

针对我国未来稳定币前景以及全球稳定币发展趋势，观察者网连线了复旦大学国际金融研究中心主任杨长江教授，邀其分析稳定币对世界发展带来的风险与机遇。

【对话/观察者网 唐晓甫】

观察者网：自比特币浪潮以来，各国对于数字货币的态度表现出了明显的差异。中国长期以来一直力推央行数字货币，美国在经过一轮大的争论之后开始力推美元稳定币，欧盟、新加坡等经济体对数字货币的态度也是各有不同。从您的角度看，如何看待中美等国在不同领域对于不同数字货币类型的温差？

杨长江：数字加密货币的发展，存在着两条路径：一条是自下而上，一条是自上而下。央行数字货币就是典型的自上而下路径，而比特币则是自下而上路径。

这两条路径各有利弊：央行数字货币更容易与现有金融体系衔接，同时便于央行监管，无论是透明性还是安全性都具有显著的优势。但央行数字货币这种路径也有其缺点：首先，它并不是市场主体自发需求形成的数字货币，所以它缺少商业性的原动力；其次，理论上央行数字货币相当于数字现金，央行可以通过央行数字货币掌握用户所有的金融行为，某些群体或某些国家会对央行数字货币在个人隐私保护方面心存疑虑。

相比之下，比特币、稳定币等私人数字加密货币则情况相反，其优点在于拥有强大的来自商业方面的需求和动力，并更有利于保护个人隐私。但它的缺点同样突出，比如容易成为洗钱工具，在消费者保护方面也存在较大问题。

从现实进展来看，两类货币都在按照各自逻辑进行发展。中国选择的是前一种路径，以央行数字货币为主；美国则通过立法禁止央行发行和主导数字货币，转向稳定币体系，对稳定币表示了官方认可，这两者的区别非常明显。欧洲的做法总体上更加接近中国，同样推行并适配央行数字货币路径。

数字人民币是由中国人民银行发行的数字形式的法定货币 资料图：央视新闻

中美之间这种“温差”形成的原因，我认为主要有三个：

首先，是对数字货币认知和重视程度的不同。在央行中，中国人民银行最早认识到数字货币的意义，也是最早布局相关应用的央行。相比之下，美联储在这方面其实更加缓慢、更保守。

第二个因素与文化传统和技术积累有关。例如美国禁止央行主导数字货币的背后逻辑，实际上强调的是隐私保护。这种法律和文化传统上的差异，构成了“温差”的客观基础。

第三个因素，我们可以将这个“温差”视作一种战略博弈。

今年华裔学者丛林等学者在国际经济学顶刊《金融经济学杂志》（Journal of Financial Economics）上发表了一篇名为“Strategic Digitization in Currency and Payment Competition”（在发表前，该论文题为“数字时代的货币战争”）的文章，专门讨论货币与博弈，内容很有意思。

这篇文章强调各国央行在数字货币上的不同选择，其实就是一种货币战争的体现。数字时代的货币竞争会以什么形式展开？文章将国家分为三类：一是传统大国，它在货币体系中长期占据主导地位；二是新兴大国，经济发展速度快，希望推动本币国际化，但尚未取得优势地位；三是普通国家。

这篇文章认为，这三类国家在数字货币发展博弈中的出牌顺序各不相同。首先出牌的是新兴大国，它会试图通过发展央行数字货币争取主动权；等新兴大国先出牌后，传统拥有货币主导权的大国会用市场力量推出稳定币这张牌。稳定币强调市场的主导作用，逻辑上对新兴大国的央行数字货币形成一定的克制关系。而在这一局面下，普通小国则会被动处于局外，充当看客，发展空间有限。

相关论文截图

因此，大国间在货币领域的竞争，本质是复杂的博弈过程。目前看到的这种“温差”，很大程度上可能是一种有意为之的结果，是基于仔细计算，并结合各自文化传统、法律体系和金融系统优势做出的理性选择。所以说，“温差”既有主观因素，也有客观基础。

观察者网：不少人将美国加速推进稳定币法案与美国国债尤其是长债市场缺乏买家直接挂钩，从您的角度看这两者是否有直接关系？是否能缓解美债长期利率走高问题？

杨长江：我觉得这个问题要分成几个层次来分析。首先，美国推进稳定币，与增强美债的市场需求，这两者之间有着直接的因果关系。这一点美国财政部部长也已经明确表达过，所以这一点本身不存在什么疑问。不过目前在这个问题的理解上，似乎还是有一些需要澄清的细节。

其中最重要的就是短债和长债的关系问题。众所周知，稳定币的主要底层资产是短期美债，而美国国债真正的困难其实是长期国债缺乏买家。所以有人就认为，稳定币只提升了对短期国债的需求，没有改变长期国债市场供需，因此对美债的整体地位和市场供需预期的改变非常有限。

关于这个问题，我的看法是不能把短期和长期美国国债的需求割裂。因为各个行为主体完全可以通过各种金融工程手段，在金融市场上将各种资产打包实现证券化，也可以将长债作为抵押开发出类似短债的需求。也就是说，未来美国方面完全可以通过政策设计或者市场产品开发，将目前以短期国债为主的需求派生出长期国债的需求。所以我认为这本身并不是一个主要问题。

在美债与稳定币关系问题的分析中，值得注意的一个现象在于：同时存在相互矛盾的两种观点：一种声音强调，推出稳定币就是为了救美债，认为稳定币开发以后，对美债的需求能够拯救目前压力巨大的美债市场；另一种声音则强调美债作为“安全资产”的稀缺性，由于USDT等稳定币以美国国债为底层资产，未来如果稳定币大规模发展，会产生对美国国债的巨大需求，导致美债本身供应不足，进而难以支撑庞大的稳定币市场。这两种说法本质上是矛盾的：其中一派认为美债需求不足，另一派又认为美债需求极大。

对于这个问题，关键还是要确定美债目前是不是“全球安全资产”。所谓“安全资产”，就是全球对于这种债务资产到期时能够得到足值偿付不存在任何疑虑，已经将此作为一个“毋庸置疑”的常识。美债仍然是世界上唯一最受认可的“安全资产”，是长期国际金融市场上“大浪淘沙”形成的客观结果，短期内没有替代选项。

在2008年之前，为了缓解美债供给不足，其实各方采取过不少办法，希望增加“安全资产”供给。当时曾经有两种尝试。美国国内有通过私人金融工具创造“安全资产”的尝试，形成了我们看到的以次级贷款为基础资产而创造出的资产抵押证券等各类私人“安全资产”。第二种尝试是其他没有很强财政能力的主权国家发行主权债券，意大利、爱尔兰等国家都做过类似尝试，增加全球的“安全资产”供给。但经过2008年国际金融危机后大家发现，这两类方式都经不起考验，最终能够成为“全球安全资产”的只有美债。

在这种情况下，2008年之后全球资金只认美债，将美债视为唯一的“全球安全资产”。这一局面进而导致了安全资产版的“特里芬难题”：在这一假设中，美债被当作“全球安全资产”，但是如果美债供给过多，会导致其资产安全性下降，供给太少又不够满足“全球安全资产”的需求。这个困境其实是无法彻底解决的。

美国国债也存在安全资产版的“特里芬两难”

整体而言，在2025年之前，美债以供给不足问题为主，其本身的安全资产地位是得到公认的；而进入2025年之后，情况又有了变化，以2025年4月以来连续出现的美股、美元、美债的“三连杀”现象为标志，美债的“安全资产”地位受到比较大的质疑。这与一些因素有关。

首先，特朗普再次上台后重新启动的中美贸易战成为最直接、最重要的影响因素。美国试图通过发起全球范围的贸易战，尤其是针对中国这一主要竞争对手，以达到自身战略目的。然而结果出乎预料，中国凭借强大的实力并没有被撼动，反而使美国在这场博弈中屡屡受挫。所以在这种情况下，美债的“安全资产”地位开始被质疑。

其次，这也与近年来美国推动美元武器化密切相关。自拜登政府以来，美元的武器化趋势明显加强。俄乌战争期间美国实施了多轮制裁，使全球对美元及美国国债作为“全球安全资产”的地位产生了怀疑。人们开始质疑美元和美债究竟是一种真正的全球公共产品，还是已经逐渐变成了美国政府用来实施制裁的工具。

现在我们聊美债和稳定币之间的关系，本质上是在讨论美债是不是“全球安全资产”。美债现在面临的是双重矛盾：一方面，全球范围内，美债在“安全资产”领域依然没有替代品，全球只有美债能当作“安全资产”；另一方面，美债自身又出现了严重问题，发行量过大，以至于“海湖庄园协议”中提出了将美国国债转化为“百年无息国债”的讨论，实质上就是一种赖账的思路。这种思路引发了全球市场的疑虑。以前大家对美债没有怀疑，现在是一方面全球开始怀疑美债的“安全资产”地位，另一方面又找不到美债的替代品，明知不是伴，情急且相随，手中习惯性继续购买，心里在不断犯嘀咕，从而将这种矛盾体现得淋漓尽致，黄金和比特币今年以来的价格飞涨背后也是缘由在此。

所以我的结论是，美债确实存在问题，但关键问题其实还是美国给予美债的信心，而不在于美债的发行量是不是已经不可维持。因为如果没有外部冲击，由于美债缺乏替代品，其发行量其实在相当程度上仍可维持。目前美国推广稳定币，美债是其中一个考虑因素，但还不是推广稳定币的决定性因素。